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寿险量价齐升,队伍质态优化

  中国人寿(601628)

  税改新规提振利润,总保费增长显著

  公司2019年实现总保费5671亿元,同比增长5.83%;归母净利润583亿元,同比提升412%,业绩大幅增长主要得益于税改新规推动有效税率同比下降13pct至1.3%,以及资本市场回暖带来的投资收益提升,符合我们年初的业绩预期。在“重振国寿”发展战略引领下,公司推动价值转型,渠道结构不断升级,负债端持续改善,规模与盈利能力同步提升。预计公司2020-22年EPS分别为2.57/3.08/3.78元,维持“买入”评级。

  寿险业务亮眼,量价齐升增长稳健

  寿险新单保费1813亿元,同比增长5.9%,其中19Q1-Q4单季度增速分别为8.9%/-13.2%/27.6%/1.2%,Q3业务改善明显,Q4资源倾斜于开门红,新单增速略有下滑,但十年期及以上期交增速高达42%,推动业务质态持续升级。全年NBV实现587亿元,YoY+18.6%,来源于价量共振,其中个险渠道新单+14%,增速优于其他渠道,Margin+3.1pct至45.3%;银保Margin大幅提升5.1pct至23.8%,共同推动总Margin+4.6pct至32.9%。

  代理人保持高质量增长,队伍质态保持优异

  个险队伍19年末总规模达161.3万,虽相较9月末减少5万人,但较年初仍增长12%,在行业推进清虚清核大环境下仍能保持高质量增长。月均有效销售人力和销售特定保障险人力分别提升35%和44%,队伍质态提升显著。银保渠道推进改革,销售人员同比下滑40%至16.6万人,但保险规划师月均长险举绩人力大幅提升36%,预计随着收展队伍的整合完成,各渠道有望加速释放产能。

  投资水平大幅提升,内含价值增长稳健

  受资本市场回暖影响,总投资收益率同比+1.95pct至5.24%;净投资收益率4.61%,YoY-0.03pct,较为稳定;我们测算得综合投资收益率+4.18pct至7.28%。股基占比11.05%,同比+1.87pct,相较监管上限仍处于低位,有较大提升空间。EV实现9421亿元,YoY+18.5%,增长稳健,其中NBV与投资回报差异拉动效应分别达7.4%和4%,为有力的增长点。

  持续稳定的分红政策,中长期配置价值显著,维持“买入”评级

  公司坚持稳定的股东回报,分红率高达35%,中长期配置价值显著。根据最新业绩调整盈利预测,预计2020-22年EVPS分别为38.72元、44.99元和52.00元(20-21前值为37.86元和43.89元),对应P/EV为0.70x、0.60x和0.52x,相应的可比公司2020年平均估值为0.68xP/EV。公司“重振国寿”战略清晰,且已实现良好开局,但考虑到长端利率仍有一定下行压力,我们下调估值中枢,给予2020年1.0-1.1xP/EV目标估值,目标价格区间38.72-42.59元,维持“买入”评级。

  风险提示:保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

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